文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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