核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向不朽的意思(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落不朽的意思，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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