分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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