文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米24px;'>3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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