文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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