主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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