文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　1ma等于多少a，1ua等于多少art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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