来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(l102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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