摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮trong>2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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