文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁