平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)学生党如何自W，如何自我安抚2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度学生党如何自W，如何自我安抚(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/学生党如何自W，如何自我安抚桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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