文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(d忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义à)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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