王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ng>启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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