主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性随性是什么意思，女人随性是什么意思成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct随性是什么意思，女人随性是什么意思至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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