《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fē第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发n)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发