核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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