摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增2023年石油会暴涨吗，今日油价格表活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选2023年石油会暴涨吗，今日油价格表择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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