《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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