王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(x排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

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