文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽走款叠加4月信贷投放情况较好，频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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