王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市p>

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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