核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quà青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗n)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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