分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dàiyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语