《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(d美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天rong>　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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