分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng为什么懂手机的人都不用华为)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhu为什么懂手机的人都不用华为ǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　为什么懂手机的人都不用华为ng>预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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