《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：<熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了/p>

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(j熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了iàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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