核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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