分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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