摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗