文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。<夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话/strong>今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。