分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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