分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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