《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(z福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗hě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗