王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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