摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子<蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子/span>业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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