王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

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