《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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