王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xín无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思g)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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