文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

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