来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(du没带罩子让捏了一节课感受àn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(没带罩子让捏了一节课感受liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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