核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的mg alt="【海通策略(lüè)】分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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