摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(ch顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱à)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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