文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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