文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万一本书多重，一本书多重有一斤吗亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(一本书多重，一本书多重有一斤吗zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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