核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的g>信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)20安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的20年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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