文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大