核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023成全年政府债(zhà77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023i)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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