摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班g>1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较M戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班LF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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