平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量n是正极还是负极，L是正极还是负极房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• n是正极还是负极，L是正极还是负极>　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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