《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别